Un corto plazo desafiante

02.12.2022

Con resultados mixtos en los diferentes frentes, estamos llegando a una etapa donde los desafĆ­os apremian ante la cercanĆ­a de las elecciones y cada error puede traer mayores costos.

SabĆ­amos que venĆ­an semanas donde el Gobierno iba a comenzar a tener que sortear dĆ­as importantes. La semana que va terminando ya nos dejĆ³ el primer desafĆ­o: El lunes pasado tuvo lugar la primera de las desafiantes licitaciones de deuda en pesos que tendrĆ” que atravesar de aquĆ­ en mĆ”s el Ministerio de EconomĆ­a (y no sĆ³lo para el actual 2022 sino que se proyecta para el 2023 pre-electoral). El resultado, si bien estĆ” en la lĆ­nea de lo posible o esperable, deja dudas respecto a lo que vendrĆ”.

De esta manera, las preocupaciones del mercado primario se suman a las que se venĆ­an arrastrando en el mercado secundario debido a la falta de compradores ā€“privados-, en los tramos medios de las curvas en pesos. Los desafĆ­os en el corto plazo estarĆ”n bien presentes a partir de ahora, exigiendo al Gobierno mayor astucia para enfrentarlos.

El 84 % captado en la licitaciĆ³n del lunes encendiĆ³ las primeras seƱales de alarma en el primero de los frentes (el mercado primario). No sĆ³lo por lo necesario del rollover pleno como condiciĆ³n necesaria para mantener la estabilidad del mercado cambiario, sino por el financiamiento del dĆ©ficit que presupone en el plan financiero del aƱo el aporte para cerrar las cuentas, justamente, del mercado de capitales.

Cuando lo observamos en nĆŗmeros, los vencimientos del Tesoro ascienden en diciembre a ARS 410.000 M, prĆ”cticamente en su totalidad a intentar refinanciarse en la licitaciĆ³n del 14 de diciembre y enteramente en manos del sector privado como condicionante. Mientras que el dĆ©ficit fiscal para esta Ćŗltima parte del aƱo oscilarĆ­a los ARS 500.000M, el cual podrĆ­a cerrarse con una combinaciĆ³n de herramientas. Por otro lado, y para meternos en el tema central de este informe, hasta el momento desde mediados de octubre y en el correlato actual del selloff de deuda ARS de junio, el Banco Central debiĆ³ salir al rescate de la curva en moneda nacional por ARS 310.000M como factor a favor para intentar cerrar las cuentas, pero de resultado previo incierto. Los pesos que tambiĆ©n emita el Central en contrapartida de las divisas del dĆ³lar soja podrĆ­an ir, al menos parcialmente, a apuntalar directa e indirectamente las prĆ³ximas licitaciones.

El segundo de los desafĆ­os mĆ”s relevantes estĆ” en el mercado secundario, donde el mercado se encuentra sumamente esquivo en financiar la transiciĆ³n presidencial. La pared de vencimientos hacia mitad del aƱo que viene y la casi nula demanda por instrumentos post 2023 meten cada vez mĆ”s presiĆ³n a la curva ARS, incrementando el cortoplacismo y realimentando la problemĆ”tica. Pero son las ofertas de compra selectivas de la entidad monetaria las que le imprimen cada vez mayores distorsiones a esta curva.

En esta repeticiĆ³n del traumĆ”tico episodio de junio, los pesos oficiales son los Ćŗnicos que sostienen los bids de un mercado cada vez mĆ”s escĆ©ptico, mirando de reojo las cotizaciones alternativas en los dĆ³lares financieros. Pero las crisis pueden ser oportunidades, y aquĆ­ es donde surgen algunos trades relativos o tĆ”cticos.

Los riesgos, que indefectiblemente vienen en combo con estas oportunidades, irƔn en aumento a medida que avanzamos en el calendario y aquƭ el view de cada inversor es clave.

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Panorama e
InversiĆ³n

En base a lo priceado por el mercado, encontramos en las curvas CER, DUAL y Dollar-Linked algunos desarbitrajes interesantes. En el primero de los casos, las compras del BCRA se concentran hasta el 2024, con el benchmark TX24 con un rendimiento en torno al 11,5 % tasa real, mientras que otro bono de referencia como TX26, tan sĆ³lo con duration mayor de 1,3 %, operando en 17,5 % tasa real.

La tasa forward 2024-2026 se ubica en 21%. En el caso de los DUALES, TDF24, con su plus por la opcionalidad, opera 2% por encima del TX24, caso similar con el TV24 operando en devaluaciĆ³n + 12,5%.

Como se observa, todo gira en torno al TX24 en estos casos. Si observamos el 2023, y producto de la misma intervenciĆ³n direccionada, el diferencial entre Letras indexadas al CER y DUALES equivalentes se ha reducido sensiblemente, nuevamente aquĆ­ juega a favor la opcionalidad. Por lo tanto, tiene sentido rotar hacia duales en estos niveles reducidos de spread.

Adicionalmente y en un mercado de cada vez menor duration objetivo para la deuda en pesos -en algĆŗn punto lĆ³gico debido al clĆ”sico adelantamiento del cronograma electoral para nuestros activos de riesgo-, con temores crecientes respecto a su futuro y con una pared de vencimientos hacia mediados del aƱo que viene, llamĆ³ la atenciĆ³n la fuerte suba de estos Ćŗltimos dĆ­as en los bonos largos CER. Justamente, lo contrario del sentimiento general. Pero este movimiento no estĆ” descoordinado de lo mencionado, sino que es parte de la misma historia.

El mercado busca cobertura ante un potencial evento de crĆ©dito, refugiĆ”ndose en bonos de menor paridad, las cuales oscilan entre 66 % y 40 % para la curva TX26 en adelante, en comparaciĆ³n a 90 % que cotizan los tĆ­tulos mĆ”s cortos.

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