Uno de los objetivos del Gobierno desde que asumió, fue reconstruir el mercado de deuda en pesos tras el reperfilamiento de bonos de Lacunza en 2019. Fue clave lograr una normalización dado que se convirtió en el único mercado donde el Tesoro logra financiarse para gastos corrientes y que no quede como única herramienta la emisión monetaria. Poco a poco se logró rearmar la curva de rendimientos que marca referencia para todo el mercado. Dado que el volumen emitido creció fuertemente en estos últimos años, algunos actores del mercado se plantean qué tan sostenible será la deuda en pesos en el futuro.

Debemos comenzar el análisis aclarando que es saludable que el Tesoro logre financiarse en el mercado de capitales local y en moneda nacional. Aun cuando deba recurrir a instrumentos indexados (CER). Este tipo de deuda que puede lucir cara en contextos de alta inflación no genera descalces significativos, porque los ingresos fiscales suelen evolucionar también vinculados a la inflación.

Probablemente el principal interrogante pase por el plazo promedio de la deuda y la necesidad de recurrir permanentemente al mercado de capitales para renovar vencimientos. Esto puede generar situaciones de stress, en particular cuando se atraviesan períodos electorales que puedan derivar en cambio de autoridades y de enfoque con respecto a la administración de esos pasivos.

Hoy en día, las estadísticas de deuda pública muestran que la parte que está en manos del mercado, es decir excluyendo la deuda con el BCRA y con organismos Internacionales, equivale a 41,5% del PBI. De esos 41,5 puntos 17,1 puntos del PBI corresponden a pasivos en pesos. El peso relativo al PBI de la deuda en moneda local luce todavía bajo en referencia a otras economías de la región. La señal que puede estar generando preocupación es cómo ha ido aumentando el peso relativo de la deuda de corto plazo. En 2020 los vencimientos de corto plazo (menores a 1 año) eran del 2,7% del PBI y hoy son del 4,4%. Esta suba se aceleró especialmente sobre fines de 2021 y principios de 2022. La necesidad de ir financiando una parte cada vez mayor del déficit fiscal en el mercado de capitales locales, donde se lograron colocar principalmente instrumentos de corto plazo, llevó a este aumento en la ponderación de los pasivos en pesos de corto plazo.

Creemos que el desafío hacia adelante es estirar los plazos pero en el medio encontramos una fecha clave a tener en cuenta.

Sucederá en el cambio de gobierno en diciembre de 2023. Las emisiones que se coloquen con vencimiento posterior a esa fecha tienen incluido el riesgo de atravesar cualquier volatilidad que pudiera surgir durante el proceso electoral.

En lo que va del año el Tesoro ha realizado emisiones de deuda por $2.5 billones de pesos. De ese monto, el 18,4% es posterior a diciembre de 2023.

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En los primeros meses del año se generó cierta preocupación porque el plazo promedio de colocación se estaba acortando y eso podía generar una creciente acumulación de vencimientos y un stress mayor a la hora de lograr la renovación.

En marzo y en lo que va de abril, el Tesoro buscó estirar esos plazos principalmente a través de operaciones de canje sobre los pasivos más largos que iban venciendo. Ofreció canastas con opciones de instrumentos en 2024 / 2026 y cláusulas de ajuste CER o DollarLinked. Eso le permitió extender el plazo rápidamente, pero ahora el desafío se enfocará en sostener la extensión de plazos en los meses donde se produzcan vencimientos de instrumentos más cortos.

La pregunta que surge a partir de este análisis es si el mercado encontrará incentivos para seguir renovando en la medida que se acerque el período electoral o se corren riesgos similares a los de 2019.

A la hora de analizar la historia reciente se destacan dos claras diferencias. La primera tiene que ver con un saldo claramente menor de pasivos en pesos que estén en poder de No Residentes. En 2019 se produjo una fuerte salida de esos inversores, que cobraban los pesos e iban al mercado cambiario oficial a comprar divisas y repatriar sus inversiones. Esas tenencias llegaron a ser de USD 25.000 M y se llegaron a registrar flujos de salida de hasta 10% mensual de ese stock. Con el consiguiente impacto sobre el mercado de deuda en pesos donde no se lograba renovar vencimientos y sobre el mercado cambiario por la pérdida de reservas que implicaban. Hoy ese stock de pasivos es de menos de USD 5.000 M y tiene tendencia gradualmente decreciente.

El segundo factor que genera la diferencia es el esquema de controles cambiarios. Bajo la normativa actual, aún si los inversores decidieron no renovar sus tenencias de títulos públicos en pesos, no podrían canalizarlos hacia el mercado cambiario y deberían buscar alternativas de inversión en pesos. En un escenario de stress de esas características, podría existir presión sobre la brecha cambiaria, pero el saldo de pesos no se vería afectado por esa presión. Eso implica que seguirían estando los pesos disponibles y buscando alternativas de inversión. Ahí la discusión pasaría a ser sobre precios, plazo o mecanismos de ajuste.

A partir del análisis realizado podemos concluir que la deuda en pesos no tiene todavía una escala que resulte preocupante y que es saludable que el Tesoro se financie en moneda local, aun cuando debe recurrir a instrumentos CER. La preocupación pasa por lograr estirar el perfil de vencimientos de esa deuda para que no se produzca una concentración de vencimientos en el período preelectoral. Pero aún en ese escenario, las condiciones son muy diferentes a las de 2019, porque la tenencia de deuda en pesos de No Residentes es una quinta parte de lo que era y el canal de salida vía mercado cambiario oficial está cerrado y no hay expectativas de que eso cambie en el corto plazo. En definitiva, los riesgos de un reperfilamiento de la deuda en pesos lucen por ahora muy bajos.

Panorama e
Inversión

Este es el primer mes del año en que conocidas todas las licitaciones, se termina con financiamiento neto negativo, es decir que no se logró rollear la deuda en pesos por el equivalente a los vencimientos que habían. Se dió a conocer tras la última subasta de esta semana, donde el Tesoro intentó testear al mercado con emisiones que no eran CER y con vencimientos largos. Por ahora la demanda está colocada en instrumentos que venzan antes del 2024, aunque encontramos spread alto entre los rendimientos 2023 y 2024 de la curva CER que creemos que pueden ser aprovechados por los inversores en el corto plazo. Seguramente veamos al Tesoro volviendo a emitir bonos y letras cortas para lograr refinanciar los próximos vencimientos.

Por otro lado, fue interesante ver el comportamiento del dólar esta semana, donde volvió a bajar su precio, aun con la noticia negativa de la licitación de pesos. De esta manera los bonos en dólares quedaron valuados a precios atractivos (tanto los Globales como las ONsHardDollar) mientras que en el apartado de pesos, nuestro Top Pick continúa siendo CER 2023 (TX23 y T2X3) por sobre los otros plazos. Además habrá que mantener cautela con el tramo largo de todos los bonos soberanos en pesos, donde la duration podría ser un factor negativo si el mercado comienza a cubrirse pre elecciones.

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