Un corto plazo desafiante
Sabíamos que venían semanas donde el Gobierno iba a comenzar a tener que sortear días importantes. La semana que va terminando ya nos dejó el primer desafío: El lunes pasado tuvo lugar la primera de las desafiantes licitaciones de deuda en pesos que tendrá que atravesar de aquí en más el Ministerio de Economía (y no sólo para el actual 2022 sino que se proyecta para el 2023 pre-electoral). El resultado, si bien está en la línea de lo posible o esperable, deja dudas respecto a lo que vendrá.
De esta manera, las preocupaciones del mercado primario se suman a las que se venían arrastrando en el mercado secundario debido a la falta de compradores –privados-, en los tramos medios de las curvas en pesos. Los desafíos en el corto plazo estarán bien presentes a partir de ahora, exigiendo al Gobierno mayor astucia para enfrentarlos.
El 84 % captado en la licitación del lunes encendió las primeras señales de alarma en el primero de los frentes (el mercado primario). No sólo por lo necesario del rollover pleno como condición necesaria para mantener la estabilidad del mercado cambiario, sino por el financiamiento del déficit que presupone en el plan financiero del año el aporte para cerrar las cuentas, justamente, del mercado de capitales.
Cuando lo observamos en números, los vencimientos del Tesoro ascienden en diciembre a ARS 410.000 M, prácticamente en su totalidad a intentar refinanciarse en la licitación del 14 de diciembre y enteramente en manos del sector privado como condicionante. Mientras que el déficit fiscal para esta última parte del año oscilaría los ARS 500.000M, el cual podría cerrarse con una combinación de herramientas. Por otro lado, y para meternos en el tema central de este informe, hasta el momento desde mediados de octubre y en el correlato actual del selloff de deuda ARS de junio, el Banco Central debió salir al rescate de la curva en moneda nacional por ARS 310.000M como factor a favor para intentar cerrar las cuentas, pero de resultado previo incierto. Los pesos que también emita el Central en contrapartida de las divisas del dólar soja podrían ir, al menos parcialmente, a apuntalar directa e indirectamente las próximas licitaciones.
El segundo de los desafíos más relevantes está en el mercado secundario, donde el mercado se encuentra sumamente esquivo en financiar la transición presidencial. La pared de vencimientos hacia mitad del año que viene y la casi nula demanda por instrumentos post 2023 meten cada vez más presión a la curva ARS, incrementando el cortoplacismo y realimentando la problemática. Pero son las ofertas de compra selectivas de la entidad monetaria las que le imprimen cada vez mayores distorsiones a esta curva.
En esta repetición del traumático episodio de junio, los pesos oficiales son los únicos que sostienen los bids de un mercado cada vez más escéptico, mirando de reojo las cotizaciones alternativas en los dólares financieros. Pero las crisis pueden ser oportunidades, y aquí es donde surgen algunos trades relativos o tácticos.
Los riesgos, que indefectiblemente vienen en combo con estas oportunidades, irán en aumento a medida que avanzamos en el calendario y aquí el view de cada inversor es clave.
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Panorama e
Inversión
En base a lo priceado por el mercado, encontramos en las curvas CER, DUAL y Dollar-Linked algunos desarbitrajes interesantes. En el primero de los casos, las compras del BCRA se concentran hasta el 2024, con el benchmark TX24 con un rendimiento en torno al 11,5 % tasa real, mientras que otro bono de referencia como TX26, tan sólo con duration mayor de 1,3 %, operando en 17,5 % tasa real.
La tasa forward 2024-2026 se ubica en 21%. En el caso de los DUALES, TDF24, con su plus por la opcionalidad, opera 2% por encima del TX24, caso similar con el TV24 operando en devaluación + 12,5%.
Como se observa, todo gira en torno al TX24 en estos casos. Si observamos el 2023, y producto de la misma intervención direccionada, el diferencial entre Letras indexadas al CER y DUALES equivalentes se ha reducido sensiblemente, nuevamente aquí juega a favor la opcionalidad. Por lo tanto, tiene sentido rotar hacia duales en estos niveles reducidos de spread.
Adicionalmente y en un mercado de cada vez menor duration objetivo para la deuda en pesos -en algún punto lógico debido al clásico adelantamiento del cronograma electoral para nuestros activos de riesgo-, con temores crecientes respecto a su futuro y con una pared de vencimientos hacia mediados del año que viene, llamó la atención la fuerte suba de estos últimos días en los bonos largos CER. Justamente, lo contrario del sentimiento general. Pero este movimiento no está descoordinado de lo mencionado, sino que es parte de la misma historia.
El mercado busca cobertura ante un potencial evento de crédito, refugiándose en bonos de menor paridad, las cuales oscilan entre 66 % y 40 % para la curva TX26 en adelante, en comparación a 90 % que cotizan los títulos más cortos.
