El inicio de junio mostraba las bases como para continuar viendo estabilidad en el mercado financiero, los dólares no presentaban grandes variaciones y la demanda seguĆa enfocada en el mercado de deuda en pesos. Con el correr de las semanas las licitaciones fueron demostrando menor interĆ©s sobre los bonos en pesos, pero de forma moderada. Hacia fines de mayo la Lede S30J2 y la Lecer X30J2 totalizaron $570M, de los cuales el 37% estaba en poder de entes pĆŗblicos (BCRA y FGS) y el 63% restante en manos del sector privado. El dato de tenedores de la deuda es importante ya que la intervención estatal se enfocó en ese 63% que, eventualmente, podĆan hacer peligrar la renovación de esos vencimientos.
Desde principio de junio y hasta el canje del miĆ©rcoles 22 de junio, los inversores se desprendieron agresivamente de deuda del Tesoro en pesos, incluso de las letras que vencĆan a fin de este mes. El BCRA compró una cantidad importante de estas letras en el mercado secundario, modificando considerablemente la composición de los tenedores al momento de realizarse el canje. En este sentido, estimamos que el BCRA compró letras por el 16% de lo que vencĆa a fin de mes entre el 9 y el 22 de junio. Estas operaciones llevaron a que, al momento de realizarse el canje, los entes pĆŗblicos tuvieran letras por aproximadamente la mitad de lo que vencĆa a fin de mes, cuando a fin de mayo poseĆan el 37%.
El canje que le permitió al BCRA desprenderse de los bonos que habĆa comprado en el mercado secundario devolviĆ©ndolos al Tesoro, mostró una adhesión cercana al 63,5% de lo que vencĆa por las letras S30J2 y X30J2 a fin de mes, lo que permitió reducir vencimientos en $362MM. Gracias a esta operación, el vencimiento de fin de mes se redujo de $601MM a $239MM, de los cuales 88% estaba en poder de privados. Sin embargo, el canje no despejó los temores alrededor de la dinĆ”mica de la deuda en pesos. Los inversores siguieron reduciendo su exposición y el BCRA siguió comprando instrumentos en pesos, entre los cuales una pequeƱa parte correspondió a las letras que vencĆan a fin de mes.
Esta semana fue importante dado que el martes se realizó la licitación del vencimiento de las letras, puesta en el foco por el mercado tras la volatilidad previa. El Tesoro logró adjudicar posturas por $255MM, alcanzando un roll over del 105% (influenciado por la ayuda de organismos públicos). La carta orgÔnica del BCRA le impide participar en licitaciones primarias, pero esto no sucede para otros organismos como el FGS, los bancos públicos y otros entes estatales. A partir de esto es probable que la participación de organismos haya ayudado a conseguir financiamiento para apoyar la licitación.

De esta manera, junio comenzó con vencimientos por $601MM para fin de mes, $379MM en poder de privados (63%). Para el momento en que llegó la licitación, los $379MM en manos privadas se redujeron en $74MM vĆa canje y $123MM vĆa ventas directas a entes pĆŗblicos. Lo que hayan hecho los entes pĆŗblicos en la licitación afecta las estimaciones de roll over, pero no modifica el anĆ”lisis. TodavĆa el programa se encuentra alejado del 120-130% de tasa de roll over que esperaba el gobierno en el programa financiero para este aƱo.
Esta es una de las claves de lo que habrĆ” que monitorear en julio, ya que el programa económico creado en el marco del acuerdo con el FMI depende crucialmente de que el Tesoro pueda conseguir financiamiento neto en el mercado domĆ©stico (2% del PBI este aƱo y aĆŗn mĆ”s en 2023). Si el financiamiento privado no se recupera rĆ”pidamente, el equipo económico tendrĆ” que rediseƱar completamente su escenario base para contemplar el nuevo panorama financiero. Sobre todo, en un contexto donde la inflación lejos estĆ” de ser controlada y que, perdiendo la fuente del financiamiento en moneda local, solo quedarĆa la emisión monetaria para cubrir el dĆ©ficit fiscal actual. El mercado ya hizo un llamado de atención y es aquĆ donde el gobierno debe mostrar las seƱales adecuadas para lograr estabilizar el frente financiero y calmar las expectativas.
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Panorama e
Inversión
El mes tambiĆ©n termina con un BCRA comprando dólares en el MULC luego de jornadas que venĆan con nĆŗmeros muy negativos. Gracias a la implementación de un cepo reforzado y trabando mĆ”s importaciones, el BCRA logró comprar USD 1.500M reforzando las reservas internacionales para cumplir con las metas del FMI.
TambiĆ©n con la continuidad de la intervención del BCRA en la curva pesos, vimos mejores precios en los bonos CER, que permiten estabilizar un poco la cuestión, aĆŗn con un dólar financiero que continĆŗa demandado. Ante esto, parece razonable revisar las posiciones para no quedar expuestos a eventos de volatilidad nuevamente. ParecerĆa ser que el BCRA estarĆ” sosteniendo la curva de pesos, comprando papeles principalmente de corto plazo, aunque tambiĆ©n mostrando que no quiere caĆdas fuertes en los plazos 2023 y 2024. El inversor puede aprovechar este respaldo y lograr rendimientos de entre 60% y 80% que sirven para mitigar los efectos de la inflación.
La dolarización de posiciones para los mÔs conservadores también lo vemos con buenos ojos, dado que la creciente inestabilidad y la gran emisión de pesos nos permite deducir que tarde o temprano el impacto sobre el dólar MEP/CCL generarÔ nuevas subas. Para esto recomendamos instrumentos corporativos de buena calidad crediticia a pesar de los atractivos precios que se ven en la curva soberana hard dollar.