La política y el exceso de pesos como protagonistas
Con un fallo histórico la Justicia condenó a la vicepresidente Cristina Fernández de Kirchner, a 6 años de prisión e inhabilitación perpetua para ejercer cargos públicos en el marco de la “Causa Vialidad”; aunque CFK podrá apelar el fallo hasta marzo 2023, por lo que la sentencia no está firme.Encuantoala dinámica de las variables macro, el CCL comenzó a sentir el efecto de las diversas fuentes de expansión monetaria.
Habiendo descartado la posibilidad de aplicar un plan de estabilización en el resto de su mandato, el Gobierno avanza en la implementación de la fase contractiva de su plan. La premisa sigue siendo minimizar el financiamiento monetario para reducir la brecha cambiaria sin una devaluación de salto discreto, por lo que se ve un esfuerzo cada vez mayor para reducir el déficit fiscal y también una presión creciente sobre el financiamiento con deuda en pesos. La estrategia estuvo dando resultados aceptables.
En la gestión del ministro de Economía, Sergio Massa, la tasa de devaluación estuvo por encima de la tasa de crecimiento de la oferta monetaria, cumpliendo una condición clave para poder reducir la brecha. Desde agosto el tipo de cambio subió 29 %, la base monetaria amplia (incluyendo los pasivos remunerados) escaló 27 % y la brecha cayó desde un pico del 158 % a 102 %.
En la última semana, el BCRA aceleró la tasa de devaluación a la zona de 6,7 % mensual (TEM), pero la intención de contener el crecimiento de la oferta monetaria comenzó a encontrarse cada vez más desafiada a medida que se fue intensificando el cierre del mercado financiero doméstico.
Desde mediados de octubre, el BCRA estuvo comprando deuda en pesos con intensidad. La autoridad monetaria está defendiendo niveles de CER + 5,5 % para una Lecer a 6 meses, CER + 6,0 % para el T2X3 y CER + 11,25 % para el TX24; y, aunque son valuaciones de estrés, estuvo encontrando abundante oferta. Estimamos que el BCRA compró deuda en pesos por unos ARS 376M desde el 12 de octubre, con la intervención concentrada en el TX24 (28 % de las compras), la Lecer de mayo (16 %), el T2X4 (9 %), el T2X3 (8 %) y la Lecer de febrero (7 %).
Este comportamiento del sector privado reduciendo exposición a riesgo Tesoro, también impactó en las licitaciones de deuda, que se pusieron aún más cuesta arriba. Las licitaciones de octubre tuvieron un flojo roll over del 113 % dejando financiamiento neto por apenas ARS 39M, muy lejos de lo que se necesitaba para cerrar el programa financiero sin mayor emisión monetaria. El deterioro se profundizó en noviembre. Por un lado, el Gobierno lanzó un canje para descomprimir los vencimientos del último bimestre que tuvo una adhesión del 61,4 %. Rápidamente, las preocupaciones alrededor de la capacidad de conseguir el financiamiento necesario para cerrar el programa financiero se convirtieron en preocupaciones con respecto a la capacidad de renovar los vencimientos.
Si no hay sobresaltos en materia de roll over, el Tesoro puede cerrar el programa financiero apelando a depósitos en pesos en el BCRA por cerca de ARS 104M hasta ARS 269M por posibles ventas de DEGsal BCRA (el Tesoro aún tiene DEG 1,2M por el componente de apoyo presupuestario del programa con el FMI), un desembolso de USD 500M de libre disponibilidad del BID y Adelantos Transitorios por hasta ARS 34M. Estas fuentes de financiamiento y la emisión ligada al Dólar Soja 2.0 confirman nuestra expectativa de que el programa financiero de este año terminará cerrando con una mayor emisión monetaria.
El tipo de cambio CCL subió este mes ARS 19, impulsado principalmente por estas nuevas fuentes de pesos, que generan mayor circulante e impulsan a los inversores a buscar cobertura antes de fin de año. Estacionalmente en diciembre aumenta la demanda de pesos, aunque también crecen las fuentes de emisión para cubrir los gastos, con lo cual seguirá siendo un mes delicado para los dólares financieros.
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Panorama e
Inversión
Ante los riesgos que caracterizarán el escenario de los próximos meses, recomendamos combinar exposición a corporativos como instrumentos de diversificación del soberano con CER largos que cuenten con paridades bajas como TX26/TX28/DICP, permitiendo ganar bastante rendimiento sin resignar tanta protección a la baja. No obstante, cada inversor tiene horizontes y objetivos de inversión diferentes. Por eso, para inversores buscando instrumentos de baja volatilidad para administrar liquidez preferimos FCI MoneyMarket, FCI T+1 o Lecer de enero, destacando que la relación riesgo-retorno luce poco atractiva en otros instrumentos con vencimiento 2023.
En cambio, para quienes busquen cobertura cambiaria preferimos sintéticos con Lecer de enero y futuros cortos en vez de instrumentos dollar-linked o Duales. Posiciones especulativas podrían encontrar valor en TX24 apostando por la estabilidad que aporta el bid del BCRA, aunque se trata de una estrategia muy expuesta a que la autoridad monetaria retire su postura.
Finalmente, inversores que puedan sostener estrategias de más largo plazo encontrarán mucho valor en alternativas del tramo más largo de la curva CER como TX26/TX28/DICP, con paridades bajas y valuaciones atractivas incluso para los más pesimistas que estén asumiendo escenarios muy agresivos de reestructuración.
