Golpe a la curva pesos

10.06.2022

Se adelantĆ³ lo que planteĆ”bamos para los prĆ³ximos meses. El miedo a los vencimientos de bonos en pesos post elecciones llegĆ³ a los bonos y letras cortas, culminando en un sell off de la curva de pesos.

El fin de abril marcĆ³ el piso de los rendimientos de los bonos CER, a partir de ahĆ­, el mercado comenzĆ³ a realizar la siguiente lectura. El stock de deuda CER es de, aproximadamente, USD 38.000 M y si tenemos en cuenta toda la deuda en pesos del Tesoro el monto asciende a USD 44.500 M, de lo cual un 30% estĆ” en carteras de entes pĆŗblicos.

Al revisar el panorama de vencimientos encontramos una gran concentraciĆ³n hasta mayo del 2023, que es donde el Tesoro encontrĆ³ demanda para poder renovar en cada licitaciĆ³n. Las Ćŗltimas subastas no vieron participaciĆ³n exagerada por parte de los inversores como si lo habĆ­an hecho en las licitaciones de los primeros meses del aƱo. De esta manera la preocupaciĆ³n de los inversores apuntĆ³, principalmente, a la sostenibilidad de la deuda en pesos para 2023. Sin embargo dicha preocupaciĆ³n se adelantĆ³ estas Ćŗltimas semanas afectando poco a poco a bonos con vencimientos mĆ”s cortos, incluyendo 2022.

Desde la primera semana de mayo se vieron a los fondos comunes de inversiĆ³n que trackean el CER con rescates constantes pero sin tanto volumen, en esta Ćŗltima semana se vio el sell off a lo largo de toda la curva, con un miĆ©rcoles negro en donde se registraron bajas de mĆ”s de 10% para los vencimientos mĆ”s largos y de 6% – 7% para tramos cortos. Algo inĆ©dito fue tambiĆ©n ver Lecer, con vencimiento de este aƱo, rindiendo spread positivo, algo que no era usual dada la demanda de los Ćŗltimos meses sobre activos cortos ya que conformaban parte de las estrategias de cobertura contra inflaciĆ³n. Para el jueves pudimos ver al BCRA recomprando bonos CER, de esta forma logrĆ³ ponerle un piso a estas bajas y el mercado de bonos experimentĆ³ una recuperaciĆ³n trayendo cierta calma a estos activos.

El miedo a un reperfilamiento de la deuda en pesos durante este aƱo, a raĆ­z de que el Gobierno no pueda renovar los vencimientos en las prĆ³ximas licitaciones, generĆ³ el adelantamiento de los temores que se veĆ­an hacia el periodo post cambio de mandato presidencial. EstĆ” claro que tarde o temprano se deberĆ” trabajar sobre el problema actual que tiene el Tesoro, que es la acumulaciĆ³n de stock de deuda en pesos de corto plazo. Hasta ahora, la gran explicaciĆ³n de porquĆ© las licitaciones han tenido resultado positivo es el cepo cambiario. Todo peso que no ha podido dolarizarse, intentĆ³ buscar refugio en activos indexados a la inflaciĆ³n. Es una soluciĆ³n transitoria que encontrĆ³ el Gobierno para financiar el dĆ©ficit fiscal y lograr estabilidad cambiaria. Ese volumen de pesos indexados ha ido en aumento, ya que la presiĆ³n inflacionaria en los Ćŗltimos meses acelerĆ³ la bĆŗsqueda de cobertura del mercado.

El miĆ©rcoles, luego del cierre del mercado, se conociĆ³ que un fondo comĆŗn de inversiĆ³n habĆ­a vendido mĆ”s de ARS 10.000M de bonos CER por rescates de un organismo pĆŗblico. Sin embargo, la presiĆ³n sobre toda la curva dio lugar a que se generalice el temor, aun cuando no habĆ­a indicios sobre alguna decisiĆ³n polĆ­tica o econĆ³mica del Gobierno. Durante el Ćŗltimo mes, se vieron rescates en FCI de renta fija por alrededor de ARS 70.000M, un volumen que marcĆ³ el peor mes para la industria de fondos en mĆ”s de un aƱo.

Es importante tambiĆ©n destacar que el flujo de pesos que salĆ­a de estos instrumentos no impactaba directamente sobre el tipo de cambio, fue a partir del jueves hacia el mediodĆ­a en donde sĆ­ se viĆ³ un incremento de la demanda del dĆ³lar CCL. En muchos casos, empresas comenzaron a realizar ganancias de los activos CER para hacer frente a importantes vencimientos impositivos (entre ellos Ganancias y Bienes Personales) asĆ­ como tambiĆ©n para hacerse de caja de cara al pago del aguinaldo. Otro flujo que se identificĆ³ con claridad fue la salida de activos CER y el aumento de volumen en fondos Money Market. Estos fondos de liquidez actuaron como refugio de los inversores a pesar de estar rindiendo tasas negativas en tĆ©rminos reales. Rendimientos negativos en fondos comunes de inversiĆ³n traen consigo nuevos rescates de inversores que buscan evitar futuras pĆ©rdidas o por lo menos reducir incertidumbre. Es por eso que el mercado necesita algunos dĆ­as para depurar y estabilizar los precios de los activos de renta fija.

Mientras la renovaciĆ³n de los vencimientos siga su curso y el Tesoro no tenga un mal resultado, difĆ­cilmente veamos alguna decisiĆ³n de peso en el mercado. Hacia adelante tendremos una licitaciĆ³n relativamente sencilla el martes que viene, necesitando rollear ARS 11.000 M. La primera prueba desafiante que tendrĆ” el Gobierno es a fin de mes, cuando le toque renovar unos ARS 595.000M por vencimientos de letras. Con la dinĆ”mica actual, esa licitaciĆ³n parece ser el largo plazo, pero hasta esa fecha, el desafĆ­o del Tesoro deberĆ” ser transmitir confianza y estabilizar el mercado de bonos para no llegar con la volatilidad que vimos esta semana.

Recordemos que el Gobierno cuenta con limitaciones para emitir en caso de que en la licitaciĆ³n no consiga los pesos necesarios para enfrentar los vencimientos, producto del acuerdo con el FMI. Las seƱales del Gobierno deberĆ­an basarse en mayor prudencia fiscal, que permita reducir el financiamiento del Tesoro, quitando simultĆ”neamente presiĆ³n sobre la emisiĆ³n monetaria. TambiĆ©n es probable que veamos el foco puesto sobre nuevas normativas (principalmente para bancos, aseguradoras y fondos) que puedan redirigir el flujo de pesos hacĆ­a demanda de tĆ­tulos pĆŗblicos. Aun con estos puntos mencionados, el golpe sobre el mercado de pesos se sintiĆ³ y es probable que le cueste a los precios recomponerse rĆ”pidamente hacia los rendimientos que pudimos ver en los Ćŗltimos meses.

-1-

Panorama e
InversiĆ³n

Hacia adelante quedan varias incĆ³gnitas, tanto de corto como de largo plazo. Entre ellas cuĆ”l serĆ” la postura del Gobierno para encarar la prĆ³xima gran licitaciĆ³n de fin de mes, cĆ³mo reaccionarĆ” el mercado las prĆ³ximas semanas si no ve seƱales positivas y que sucederĆ” con los tipos de cambio financieros, entre otros.

Con todas las curvas de bonos, tanto en pesos como en dĆ³lares, rindiendo mĆ”s que el mes pasado, se demuestra que la incertidumbre no es amiga de los inversores. La reducciĆ³n de riesgo se ve tanto en reducciĆ³n de duration como en cobertura de moneda. Con un CCL en estos niveles, parece razonable que el mercado se vaya a inclinar, en el corto plazo, a dolarizar parte de las ganancias obtenidas durante el primer semestre con los bonos en pesos. Via ONs Hard Dollar pensamos que hay una forma eficiente de cobertura, para resguardar parte de la cartera, con opciones de corto plazo y muy buen perfil crediticio. En tĆ©rminos reales se lo observa barato al tipo de cambio financiero, el fin de temporada de liquidaciĆ³n de cosecha y la floja acumulaciĆ³n de reservas mostrada por el BCRA podrĆ­a amenazar la estabilidad a la que estuvimos acostumbrados.

En el apartado de pesos, las letras a tasa fija (LEDES) y las letras ajustables por inflaciĆ³n (LECER) quedaron cotizando a niveles atractivos, aunque parecerĆ­a prudente esperar a que aclare el panorama para tomar decisiones mejor fundamentadas. Es razonable intentar empezar a responder las incĆ³gnitas planteadas para entender hacia donde puede orientarse el comportamiento de los activos.

-2-