La semana donde se anunció la designación de Rubinstein trajo alivio temporal al mercado. Tras varias semanas donde lo financiero sufrió un stress importante entre junio y julio, la volatilidad se puso en pausa. Sin dudas, la asunción de Massa logró comprar algo de tiempo pero ahora la clave estarĆ” en que se tomen medidas efectivas de manera expeditiva. En este sentido, si bien la primera conferencia de prensa de Sergio Massa como ministro de EconomĆa no planteó un giro drĆ”stico en la polĆtica económica del Gobierno, sĆ dio guiƱos favorables en pos de una corrección del rumbo a travĆ©s del anuncio de una serie de medidas que abarcaron distintas aristas: fiscal, cambiaria, monetaria.
Para el apartado fiscal, el ministro de EconomĆa ratificó la meta de dĆ©ficit primario de 2,5% para este aƱo acordada con el FMI en el Extended Fund Facility. La evolución del gasto y de los ingresos durante la primera mitad del aƱo dejaba un dĆ©ficit inercial de mĆ”s de 3,2% del PBI en todo 2022, por lo que el cumplimiento de la mencionada meta harĆ” necesario que se implementen cambios de manera urgente. Ya sea un recorte del gasto, un incremento en los ingresos o una combinación de ambas. En las semanas posteriores a la primera conferencia de Sergio Massa se conocieron novedades respecto de cómo se intentarĆ” reducir el dĆ©ficit. Por un lado, en la lĆnea de un incremento de los ingresos se anunció un anticipo del Impuesto a las Ganancias 2023 para este aƱo (que afecta la recaudación del aƱo que viene), lo cual implicarĆa un ingreso adicional de ARS 250.000 M o 0,3% del PBI. Por el lado de un menor gasto, se anunció una reducción de subsidios a servicios pĆŗblicos, lo que impactarĆ” en mayores costos para los usuarios. Ya en la conferencia de prensa del ministro de EconomĆa se habĆa dado un primer paso, al cerrarse formalmente el registro para continuar percibiendo subsidios. A esto debe sumarse el anuncio para jubilados y la reducción de subsidios en la energĆa. No se descarta que eventualmente puedan anunciarse transferencias adicionales para los beneficiarios de Asignaciones Familiares o incrementos en el Salario MĆnimo Vital y Móvil, lo cual tambiĆ©n sumarĆa presión sobre el gasto social. AsĆ, todavĆa quedarĆa un esfuerzo de 0,6 puntos del PBI para alcanzar el objetivo fiscal de este aƱo. El resultado fiscal de julio podrĆa mostrar indicios de que ya ha comenzado a revertirse la dinĆ”mica del dĆ©ficit del primer semestre del aƱo, con una caĆda por parte de todas las partidas del gasto en tĆ©rminos reales. En julio, los recursos se incrementaron en 73,0% respecto del aƱo pasado, mientras que las erogaciones primarias crecieron 62,0%. Ajustado por inflación, se trata de una suba del 1,2% de los ingresos y una retracción del gasto primario de 5,3%. El gasto real cayó por primera vez en diez meses, con el gasto de capital mostrando su primera contracción en casi dos aƱos. El rojo de julio ascendió a ARS 75.947 M, por lo que la meta fiscal del tercer trimestre tiene un margen de dĆ©ficit de ARS 265.471 M entre agosto y septiembre para ser cumplida.
Si analizamos el frente monetario, vemos que el ministro de EconomĆa se comprometió a no solicitar mĆ”s Adelantos Transitorios en lo que queda del aƱo e incluso a comenzar a efectuar devoluciones al BCRA, lo que podrĆa leerse como un intento de transmitir una sensación de austeridad a los mercados, acompaƱando la ratificación de la meta fiscal. Todo indica que el Tesoro continuarĆ” buscando mejorar el rollover de la deuda, tal y como sucedió entre julio y lo que va de agosto. En el Ćŗltimo mes y medio, el rollover fue superior al 200%, en contraste con lo sucedido en abril, mayo y junio, meses en los que la colocación de deuda habĆa promediado el 106% de los vencimientos. La suba en las tasas de interĆ©s ayudó a mejorar el apetito por la deuda del Tesoro. Es cierto que las dificultades para refinanciar la deuda mĆ”s allĆ” del aƱo que viene persisten, como muestra la tasa forward 2023/2024 en los bonos Cer (hoy ubicada en 16,4%), pero tambiĆ©n es un hecho que se logró descomprimir un problema inmediato, postergĆ”ndolo al menos unos meses.

Hoy en dia, el BCRA cuenta con alrededor de USD 1.600 M en Reservas netas, lejos del objetivo establecido en el EFF de USD 6.425 M de fines de septiembre, y en niveles mĆnimos desde principios de aƱo. Este nivel de Reservas se debe a que en todo julio y durante la primera mitad de agosto la entidad monetaria vendió casi USD 2.100 M al sector privado (la suba de los commodities energĆ©ticos implicó una mayor demanda de dólares para pagar las importaciones de Gas Natural Licuado), a lo que se sumaron pagos a Organismos Internacionales por alrededor de USD 2.500 M y el pago de intereses a acreedores privados por cerca de USD 700 M, que el desembolso del FMI por USD 4.000 M a fines de junio no logró contrarrestar. ReciĆ©n en las Ćŗltimas ruedas se logró estabilizar el frente externo, con el BCRA logrando comprar divisas nuevamente (poco mĆ”s de USD 260 M en la Ćŗltima semana). La reticencia para devaluar se entiende en un contexto en que la inflación viene acelerĆ”ndose, con los precios del Ćŗltimo trimestre subiendo a un ritmo anualizado que se acerca al 100%. El ritmo de depreciación del tipo de cambio se ubica en alrededor del 5,0% mensual y marca un piso para la inflación. A ello se le sumarĆ”n el impacto directo de los ajustes tarifarios y los aumentos de otros bienes y servicios regulados ya anunciados (prepagas, naftas, telefonĆa e Internet, entre otros). Actualmente, el Gobierno parecerĆa estar ensayando con alternativas a la corrección discreta del tipo de cambio, como una lenta pero progresiva aceleración del crawling peg (con un techo que aumenta con cada incremento de las tasas de interĆ©s de referencia, hoy en 69,5% tras la suba de 9,5 puntos porcentuales a principios de agosto) y la implementación de diferentes regĆmenes cambiarios con el propósito de estimular la liquidación de divisas por parte de ciertos sectores productivos.
Durante la Ćŗltima semana se empezó a implementar un esquema para los exportadores de soja, quienes pueden depositar el 70% de sus liquidaciones en una cuenta que evolucione a la par del tipo de cambio y usar el 30% para comprar dólares al tipo de cambio oficial (mĆ”s impuesto PAIS y anticipo de Ganancias). Hoy este esquema elevarĆa en sólo un 9% el tipo de cambio que perciben los productores mostrando que se sumaron solamente USD 300 M por esta vĆa, cifra relativamente baja si se tiene en cuenta la demora en la venta de la cosecha gruesa. Si las ventas se normalizaran y llegaran a representar un porcentaje similar al de la campaƱa 2020/2021, esto implicarĆa alrededor de USD 3.100 M adicionales. En este sentido, durante las Ćŗltimas semanas trascendió la posibilidad de que se implemente algĆŗn esquema que mejore el tipo de cambio que reciben los exportadores por sus ventas al exterior, lo cual podrĆa acelerar el proceso de normalización de ventas mencionado. Un ejemplo serĆa que se implemente la posibilidad de liquidar al menos parte de las exportaciones al tipo de cambio financiero. Bajo un esquema de desdoblamiento parcial no solamente ingresarĆan divisas al BCRA, sino que el sector pĆŗblico podrĆa incrementar la recaudación por Derechos de Exportación. Sin embargo, desde el Gobierno niegan que se estĆ© pensando en avanzar con un esquema de este tipo.
El nombramiento de Sergio Massa como ministro de EconomĆa parece haber aplacado la volatilidad creciente que se habĆa visto entre junio y julio, desactivando algunos focos de tensión. Sin embargo, las medidas anunciadas por el nuevo ministro todavĆa estĆ”n en etapa de implementación y requieren de decisiones adicionales para ser complementadas, las cuales van siendo comunicadas poco a poco. La duda respecto del cumplimiento de las metas del Acuerdo con el FMI persiste, a la par que se desconoce cómo encararĆ” el Gobierno los obstĆ”culos que vayan surgiendo a medida que nos acercamos al 2023. Las cuestiones de fondo siguen sin ser encaradas, algo que eventualmente tendrĆ” que plantearse y que requerirĆ” de voluntad polĆtica y de apoyo por parte de la sociedad.
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Panorama e
Inversión
Como comentÔbamos al inicio del informe, tanto Massa como Rubinstein fueron bien recibidos por el mercado. En el mundo de los bonos en dólares, encontramos algunas oportunidades de arbitraje, donde se puede lograr posiciones mÔs eficientes frente a diferentes escenarios futuros. Tal es el caso del GD35 (con una current yield de 6,5%), bono que por su estructura mejora los rendimientos de sus pares y reduce las pérdidas ante escenarios mÔs Ôcidos. Algunos bonos legislación local proveen al inversor de peores rendimientos comparando escenarios tanto positivos como negativos, con lo cual recomendamos el arbitraje.
Para la curva en pesos, siguen operĆ”ndose con buen volumen los nuevos duales, principalmente con demanda en el vencimiento de junio (pre PASO), aunque observando las curvas, nos inclinamos por los tĆtulos CER. TX23 con un rendimiento de -1,5% + CER parece razonable en este contexto, ya que el dual viĆ©ndolo como un bono que ajusta por inflación rinde -6,6% + CER. Seguimos viendo mucha demanda en licitaciones corporativas, donde esta semana se destacó la de YPF LUZ con dos emisiones Dolar Linked. Estuvo sobre demandada 6 veces en base al monto que la empresa buscaba emitir, mostrando que sigue habiendo apetito por crĆ©ditos que no son soberanos.