A medida que avanzan los meses, todavĆa no se logra mostrar que hay un control sobre la inflaciĆ³n, acentuando las diferencias polĆticas que paralizan el funcionamiento del Gobierno.
El programa del FMI muestra que a la hora de negociarse, las exigencias fueron limitadas conforme a lograr un acuerdo y evitar un default innecesario para ambas partes. Los datos del 1T22 revelaron que la meta fiscal se cumpliĆ³ con lo justo y gracias a ingresos āno genuinosā por rentas de la propiedad. El Tesoro contĆ³ las colocaciones de deuda sobre la par como ganancias de capital por un total de 0,2% del PBI en el 1T22, una operaciĆ³n que estĆ” permitida en los manuales. De forma similar, la meta de reservas netas se cumpliĆ³ con un margen mĆnimo y sĆ³lo por el financiamiento del FMI, ya que se contemplĆ³ el componente de financiamiento neto del programa (USD 4.400 M) como parte de las reservas netas. La meta monetaria fue la Ćŗnica que cerrĆ³ de forma un poco mĆ”s holgada, aunque fue alcanzada gracias a que se colocĆ³ mucha deuda de corto plazo indexada por inflaciĆ³n.
Es por esto que ya arrancaron reuniones entre nuestro paĆs con el organismo internacional para poder comenzar a actualizar las pautas a cumplir. En este sentido, tanto el Ministro de EconomĆa MartĆn GuzmĆ”n como el Director del Departamento del Hemisferio Occidental del FMI Ilan Goldfajn reconocieron que habrĆ” que recalibrar algunas variables del programa. Probablemente arranquen corrigiendo un techo de inflaciĆ³n de 48% y un recorte de subsidios energĆ©ticos en 0,6% del PBI que rĆ”pidamente quedaron alejados de la realidad. MĆ”s allĆ” de esto, las autoridades de ambos lados confirmaron que las metas se mantendrĆ”n inalteradas (seguramente en relaciĆ³n al PBI), tratando de evitar que pierdan aĆŗn mĆ”s poder de anclaje sobre las expectativas.
El inicio del segundo trimestre mostrĆ³ de forma clara que no tiene mucho sentido inclinarse por recalibrar algunas variables y mantener las metas, ya que es necesario rediseƱar algunos aspectos del programa. En este sentido, los datos de marzo mostraron que la posiciĆ³n fiscal siguiĆ³ deteriorĆ”ndose y durante abril se anunciaron nuevas medidas para atender la situaciĆ³n social que son necesarias, pero profundizarĆ”n el rojo fiscal en 0,3% del PBI. En el frente externo, el BCRA no pudo comprar divisas en el primer cuatrimestre, aunque mayo arrancĆ³ con fuertes compras en la temporada alta de exportaciones del agro. Igualmente, el desempeƱo estĆ” lejos de lo planteado en el acuerdo ya que las reservas netas estĆ”n incluso por debajo del nivel que tenĆan al cierre del primer trimestre del aƱo. Los USD 2.900 M que separan al BCRA de la meta del segundo trimestre parecen una distancia demasiado larga, aunque la autoridad monetaria podrĆa acercarse comprando al Tesoro los dĆ³lares que obtenga como financiamiento neto de organismos multilaterales.
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Las metas monetarias volvieron a cumplirse en abril, aunque cada vez va quedando mĆ”s claro que el programa se apoya excesivamente sobre las colocaciones de deuda en pesos. Esto es un problema ante inversores que solamente tienen apetito por opciones de corto plazo indexadas por inflaciĆ³n y se muestran cada vez mĆ”s reacios a posicionarse en instrumentos con vencimiento posterior a las elecciones presidenciales de 2023. Todos estos factores sugieren que no alcanza con recalibrar, el programa deberĆa ser rediseƱado. Es inevitable imaginar un rebalanceo del gasto, admitiendo mayores subsidios y menores gastos de capital.
Mucho mĆ”s importante que esto serĆ” poner a las variables nominales en niveles mĆ”s realistas, ya que Marzo marcĆ³ la mayor inflaciĆ³n mensual desde la salida de la convertibilidad y las mediciones de las consultoras privadas arrojaron una mediana del 6,0% m/m para abril. Estos elevados registros se combinan con otros factores que sugieren que estamos entrando en un nuevo rĆ©gimen de alta inflaciĆ³n:
La inflaciĆ³n nĆŗcleo promediĆ³ el 4,2% m/m en los Ćŗltimos 6 meses sin ningĆŗn evento disruptivo,
El BCRA aumentĆ³ la tasa de devaluaciĆ³n al 4% m/m y pondrĆ” un piso mĆ”s alto a la inflaciĆ³n,
El Tesoro se embarca en una polĆtica fiscal expansiva que demandarĆ” un mayor financiamiento monetario,
Las paritarias se estĆ”n cerrando en torno al 70% con perĆodos de actualizaciĆ³n mĆ”s cortos que profundizan la indexaciĆ³n
La deuda del Tesoro en pesos estĆ” cada vez mĆ”s sesgada hacia instrumentos mĆ”s cortos ajustables por inflaciĆ³n.
Para las prĆ³ximas semanas, serĆ” importante ver el tono de la discusiĆ³n polĆtica que estĆ” viviendo la interna del oficialismo, para definir las expectativas futuras que el mercado tome de cara al segundo semestre.
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Panorama e
InversiĆ³n
Privilegiamos el CER por sobre los demĆ”s instrumentos de inversiĆ³n en pesos, aun con un nuevo ritmo de crawlingpeg que redujo el costo de oportunidad de diversificar CER, al menos con el flujo marginal. Empezamos a detectar apetito por parte de inversores en favor de crĆ©ditos privados. Dado que los corporativos UVA se cuentan con una mano, los flujos favorecieron corporativos dĆ³lar linked. En este sentido, la recuperaciĆ³n en productos ajustados por dĆ³lar oficial arrancĆ³ por corporativos y luego tambiĆ©n se vieron beneficiados los soberanos. Hay un desbalance entre oferta y demanda. El programa del Tesoro aĆŗn se apoya en los productos CER e intenta alargar la duration (cuando el pĆŗblico inversor estĆ” mostrando una clara preferencia por productos hasta 2024). La gran duda de los inversores en este momento pasa por la elecciĆ³n del tramo de duration en CER. En las Ćŗltimas semanas el calendario electoral se metiĆ³ de lleno en el programa financiero, con fuertes saltos para las tasas forward entre instrumentos con vencimiento en 2023 y 2024 (tanto CER como dollar-linked) a medida que los inversores fueron asignando mayor probabilidad a una eventual operaciĆ³n de pasivos bajo un escenario de cambio de signo polĆtico. EsperĆ”bamos que este movimiento se diera un poco mĆ”s tarde en el aƱo, aunque el menĆŗ de instrumentos ofrecido por el Tesoro en la Ćŗltima licitaciĆ³n de deuda adelantĆ³ este problema en el tiempo.