A medida que avanzan los meses, todavía no se logra mostrar que hay un control sobre la inflación, acentuando las diferencias políticas que paralizan el funcionamiento del Gobierno.

El programa del FMI muestra que a la hora de negociarse, las exigencias fueron limitadas conforme a lograr un acuerdo y evitar un default innecesario para ambas partes. Los datos del 1T22 revelaron que la meta fiscal se cumplió con lo justo y gracias a ingresos “no genuinos” por rentas de la propiedad. El Tesoro contó las colocaciones de deuda sobre la par como ganancias de capital por un total de 0,2% del PBI en el 1T22, una operación que está permitida en los manuales. De forma similar, la meta de reservas netas se cumplió con un margen mínimo y sólo por el financiamiento del FMI, ya que se contempló el componente de financiamiento neto del programa (USD 4.400 M) como parte de las reservas netas. La meta monetaria fue la única que cerró de forma un poco más holgada, aunque fue alcanzada gracias a que se colocó mucha deuda de corto plazo indexada por inflación.

Es por esto que ya arrancaron reuniones entre nuestro país con el organismo internacional para poder comenzar a actualizar las pautas a cumplir. En este sentido, tanto el Ministro de Economía Martín Guzmán como el Director del Departamento del Hemisferio Occidental del FMI Ilan Goldfajn reconocieron que habrá que recalibrar algunas variables del programa. Probablemente arranquen corrigiendo un techo de inflación de 48% y un recorte de subsidios energéticos en 0,6% del PBI que rápidamente quedaron alejados de la realidad. Más allá de esto, las autoridades de ambos lados confirmaron que las metas se mantendrán inalteradas (seguramente en relación al PBI), tratando de evitar que pierdan aún más poder de anclaje sobre las expectativas.

El inicio del segundo trimestre mostró de forma clara que no tiene mucho sentido inclinarse por recalibrar algunas variables y mantener las metas, ya que es necesario rediseñar algunos aspectos del programa. En este sentido, los datos de marzo mostraron que la posición fiscal siguió deteriorándose y durante abril se anunciaron nuevas medidas para atender la situación social que son necesarias, pero profundizarán el rojo fiscal en 0,3% del PBI. En el frente externo, el BCRA no pudo comprar divisas en el primer cuatrimestre, aunque mayo arrancó con fuertes compras en la temporada alta de exportaciones del agro. Igualmente, el desempeño está lejos de lo planteado en el acuerdo ya que las reservas netas están incluso por debajo del nivel que tenían al cierre del primer trimestre del año. Los USD 2.900 M que separan al BCRA de la meta del segundo trimestre parecen una distancia demasiado larga, aunque la autoridad monetaria podría acercarse comprando al Tesoro los dólares que obtenga como financiamiento neto de organismos multilaterales.

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Las metas monetarias volvieron a cumplirse en abril, aunque cada vez va quedando más claro que el programa se apoya excesivamente sobre las colocaciones de deuda en pesos. Esto es un problema ante inversores que solamente tienen apetito por opciones de corto plazo indexadas por inflación y se muestran cada vez más reacios a posicionarse en instrumentos con vencimiento posterior a las elecciones presidenciales de 2023. Todos estos factores sugieren que no alcanza con recalibrar, el programa debería ser rediseñado. Es inevitable imaginar un rebalanceo del gasto, admitiendo mayores subsidios y menores gastos de capital.

Mucho más importante que esto será poner a las variables nominales en niveles más realistas, ya que Marzo marcó la mayor inflación mensual desde la salida de la convertibilidad y las mediciones de las consultoras privadas arrojaron una mediana del 6,0% m/m para abril. Estos elevados registros se combinan con otros factores que sugieren que estamos entrando en un nuevo régimen de alta inflación:

La inflación núcleo promedió el 4,2% m/m en los últimos 6 meses sin ningún evento disruptivo,

El BCRA aumentó la tasa de devaluación al 4% m/m y pondrá un piso más alto a la inflación,

El Tesoro se embarca en una política fiscal expansiva que demandará un mayor financiamiento monetario,

Las paritarias se están cerrando en torno al 70% con períodos de actualización más cortos que profundizan la indexación

La deuda del Tesoro en pesos está cada vez más sesgada hacia instrumentos más cortos ajustables por inflación.

Para las próximas semanas, será importante ver el tono de la discusión política que está viviendo la interna del oficialismo, para definir las expectativas futuras que el mercado tome de cara al segundo semestre.

Panorama e
Inversión

Privilegiamos el CER por sobre los demás instrumentos de inversión en pesos, aun con un nuevo ritmo de crawlingpeg que redujo el costo de oportunidad de diversificar CER, al menos con el flujo marginal. Empezamos a detectar apetito por parte de inversores en favor de créditos privados. Dado que los corporativos UVA se cuentan con una mano, los flujos favorecieron corporativos dólar linked. En este sentido, la recuperación en productos ajustados por dólar oficial arrancó por corporativos y luego también se vieron beneficiados los soberanos. Hay un desbalance entre oferta y demanda. El programa del Tesoro aún se apoya en los productos CER e intenta alargar la duration (cuando el público inversor está mostrando una clara preferencia por productos hasta 2024). La gran duda de los inversores en este momento pasa por la elección del tramo de duration en CER. En las últimas semanas el calendario electoral se metió de lleno en el programa financiero, con fuertes saltos para las tasas forward entre instrumentos con vencimiento en 2023 y 2024 (tanto CER como dollar-linked) a medida que los inversores fueron asignando mayor probabilidad a una eventual operación de pasivos bajo un escenario de cambio de signo político. Esperábamos que este movimiento se diera un poco más tarde en el año, aunque el menú de instrumentos ofrecido por el Tesoro en la última licitación de deuda adelantó este problema en el tiempo.

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